民資擔(dān)憂與中石化合資后，會不會只能分到地段不佳的加油站。CFP

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 見習(xí)記者勞佳迪| 上海報(bào)道

臺海網(wǎng)(微博)3月4日訊 據(jù)中國經(jīng)濟(jì)周刊報(bào)道，如果說1月底掌門人傅成玉在中國石化[-1.30%資金研報(bào)]（下稱“中石化”，600028.SH）官方微博上“將從資本、資產(chǎn)兩個層面推進(jìn)混合所有制”的一番陳詞還是秋波暗送，2月19日的公告則算得上中石化對民間資本的高調(diào)傳情了。

據(jù)《啟動中國石化銷售業(yè)務(wù)重組、引入社會和民營資本實(shí)現(xiàn)混合所有制經(jīng)營的議案》，中石化將邀請各路民企共建下游加油站，并拿出了“允許民資最高持股30%”的誠意。

消息甫出，資本市場瞬時大象起舞：中石化A股將闊別5年之久的漲停紅包收入囊中，令“兵馬未動”的中石化先收獲了一份資本厚禮。

而這只是這條石油大鱷資本雄心的冰山一角。主動欲與民企分食市場的背后，除了如其官方口徑回應(yīng)的那般是作為“改革的表率”外，一個關(guān)于資本的騰挪布局也很可能已胎動。

資金的騰挪邏輯

中石化此次對旗下加油站史無前例地改頭換面，究竟是拿出多大一塊蛋糕與民資共享？這可以通過公開數(shù)據(jù)輕松測算。

2012年年報(bào)顯示，公司營銷及分銷事業(yè)部全年?duì)I業(yè)收入14719億元，營業(yè)利潤427億元。由此可見，拿出上限30%的股權(quán)與民間資本分享，意味著最多將128億元利潤拱手讓人。而這個數(shù)字可能還保守。最新數(shù)據(jù)顯示，2013年中石化境內(nèi)成品油總經(jīng)銷量約為1.65億噸，比2012年增長4%。

但以上只是單純產(chǎn)業(yè)角度的解讀。在資本圈眼中，中石化此次大方地掏出真金白銀開門納客，背后還“蟄伏”著一條資本騰挪的邏輯?！澳贸鲆徊糠掷麧櫯c民資分享，換種視角看，也就等于中石化可以將部分資金從下游業(yè)務(wù)中騰挪出來?！鄙虾Ｒ晃婚L期跟蹤能源板塊的私募基金經(jīng)理對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》分析道。

“如果股東可以將這部分資金騰挪到回報(bào)更高的地方，向民間資本拋橄欖枝就是一筆相當(dāng)劃算的買賣?！鄙鲜鏊侥冀?jīng)理曾對中石化銷售板塊的投資回報(bào)率（ROE，即稅后利潤與股東權(quán)益之比，該值越大，說明投資者收益越大）作過估算，“公司歷年來的銷售凈利率均值一直徘徊在5%左右，金融危機(jī)以后下降到3%，結(jié)合總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等數(shù)據(jù)算，下游加油站業(yè)務(wù)的ROE應(yīng)該在13%左右。”

申銀萬國近日發(fā)布的報(bào)告則稱，預(yù)計(jì)2013年中石化整個銷售板塊的ROE可以達(dá)到15%。

事實(shí)上，15%的ROE水平還并不均等分布于每座加油站，中石化可以將資金騰挪到更高收益的領(lǐng)域，“緊挨車流量穩(wěn)定的黃金位置的加油站一年流水可以上億，但一些既不在高速公路附近，又不在市區(qū)，周邊也沒有什么大廠的冷門地段加油站就只是無利經(jīng)營，還談何投資回報(bào)？”油品流通商陳凱投資的民營加油站就“不幸”被新造的高架橋擋住去路，陳凱對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》稱，“目前連基本稅費(fèi)支出也難以保證”。

包括上述私募經(jīng)理在內(nèi)的多位投資人士都對記者表示，資金騰挪術(shù)本身就符合國企改革的利益最大化邏輯，若能成功引入民資這眼“活水”，最大的受益者是中石化自己。

中石化市值或猛增

中石化資金騰挪術(shù)的另一面，則是“求錢若渴”的融資意圖。引入民間資本不僅可以為其他渠道投資盤活資金存量，也可以改善中石化的財(cái)務(wù)狀況。根據(jù)2012年年報(bào)，中石化2012年總負(fù)債為7187億元，比上一年度增加了815億元，資產(chǎn)負(fù)債率為55.86%。截至2013年第三季度資產(chǎn)負(fù)債率仍為54.53%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際石油企業(yè)20%~30%的平均負(fù)債率水平。

除了負(fù)債率高企，近年來中石化似乎加快了融資步伐。2012年中石化的經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均創(chuàng)下自2009年以來的新低。然而其籌資活動的現(xiàn)金流卻大增，僅2013年前三季度，其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入就達(dá)438億元，而2012年全年這一數(shù)字還不到60億元。

不過中石化眼下可以選擇的融資渠道并不多。記者注意到，去年4月19日，中石化子公司Sinopec Capital Ltd.發(fā)行了35億美元債券，完成了亞洲10年來規(guī)模最大的一次債券發(fā)行交易。

相比2007年超過29元/股的開盤價峰值，在積累了幾個交易日的上漲后，截至2月25日的收盤價也只有不到5元/股，如此低價要想在公開股票市場通過增發(fā)等方式募資可能性極低。

綜合來看，引入民間資本無疑是中石化最容易獲得融資的優(yōu)先選擇項(xiàng)，而這恰恰符合國務(wù)院發(fā)布的“新非公36條”要求在油氣領(lǐng)域引進(jìn)民營資本的精神，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為“可以兌現(xiàn)對高層的承諾”。

而細(xì)究中石化的戰(zhàn)略動向可以發(fā)現(xiàn)，中石化向石油產(chǎn)業(yè)鏈上游擴(kuò)張的跡象非常明顯。由于開采、勘探板塊的資本密集屬性和海外并購急需大量資金，融資亦是勢在必行。

在2011年國內(nèi)十大海外并購項(xiàng)目中，中石化甚至獨(dú)占四席。2012年至今依然步履不停，橫掃美加等國，項(xiàng)目無一不涉及上游資產(chǎn)，如石油及天然氣區(qū)塊、頁巖氣、油砂股權(quán)等。值得一提的是，中石化2012年?duì)I銷和分銷業(yè)務(wù)的毛利率僅有6%，勘探和開采業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到39.7%，將口袋里的資金放到更會賺錢的籃子里，顯然是一副如意算盤。

銀河證券石油化工行業(yè)首席分析師裘孝峰指出，對民間資本的溢價出讓股份，資產(chǎn)進(jìn)行重估還能顯著提升公司業(yè)績。2013年6月中國石油[-1.16%資金研報(bào)]（601857.SH）曾以其子公司西部管道有限公司的資產(chǎn)出資，與泰康資產(chǎn)、國聯(lián)基金合資設(shè)立了中石油管道聯(lián)合有限公司。很快新公司就因?yàn)橘Y產(chǎn)重估產(chǎn)生了約248.22億元收益被計(jì)入營業(yè)外收入。

中石化成品油銷售板塊近年來的息稅前利潤一直維持在400億~ 450億元之間，即便按照10倍的行業(yè)平均市盈率（即股價與每股收益的比值）估值，成品油銷售板塊的市值將高達(dá)4000億元。目前中石化總市值約為5800億元，這意味著中石化資產(chǎn)將迎來歷史性的價值重估?！叭缦?shù)重組，估計(jì)一次性將貢獻(xiàn)0.4元/股左右的每股收益?！?/STRONG>裘孝峰表示。