天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長(zhǎng)谷琦彬：
用理性而非情緒去分析市場(chǎng)
天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長(zhǎng)
近期，市場(chǎng)再次步入調(diào)整，雖然對(duì)于大部分投資者而言，這是一段并不舒適的體驗(yàn)，但是投資的“反人性”規(guī)律也開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)，“撿便宜貨”的機(jī)會(huì)或已到來(lái)。
長(zhǎng)期價(jià)值仍是定價(jià)之錨
無(wú)需悲觀
自2022年以來(lái)，在多種復(fù)雜因素和事件沖擊的交織下，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整。越是這種時(shí)候，越要冷靜，用理性而非情緒去分析市場(chǎng)。
資產(chǎn)的定價(jià)有價(jià)值的部分，也有情緒的部分，情緒的波動(dòng)有的時(shí)候很極致，這是人性的貪婪和恐懼造成的，趨勢(shì)下跌的時(shí)候悲觀情緒被放大，各種負(fù)面的邏輯和故事層出不窮，大家對(duì)于基本面的解讀也容易滑落到最悲觀的情景。
但實(shí)際上，當(dāng)短期的情緒沖擊過(guò)去，長(zhǎng)期價(jià)值仍舊是定價(jià)的錨，歷史上一次次的黃金坑概莫能外。優(yōu)秀公司跟隨市場(chǎng)一起下跌，變得很便宜，我們沒(méi)有理由在這個(gè)階段感到悲觀。正如巴菲特所說(shuō)，如果你想要買入真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并長(zhǎng)期持有，那么你肯定希望價(jià)格越低越好，這樣才能買到又便宜又好的資產(chǎn)。
回調(diào)部分?jǐn)D掉了之前預(yù)期上的泡沫，相關(guān)資產(chǎn)重新變得有吸引力，具備成長(zhǎng)屬性的先進(jìn)制造業(yè)的盈利預(yù)期也被壓到了較低的位置上，也蘊(yùn)含了更高的潛在收益率。
追求超越市場(chǎng)的認(rèn)知
關(guān)注制造業(yè)隱形冠軍
市場(chǎng)的大幅回調(diào)，考驗(yàn)著持有人的耐心，也檢驗(yàn)著基金經(jīng)理對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司的理解深度。超額收益源于超額研究，只有專注聚焦，對(duì)于所持有的公司有更深刻的理解，才能在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)堅(jiān)守價(jià)值，甚至敢于逆勢(shì)加倉(cāng)。
天弘主動(dòng)股票投資的特色是專注聚焦。2018年11月，天弘基金股票投研團(tuán)隊(duì)實(shí)施行業(yè)分組、投研一體的業(yè)務(wù)和組織架構(gòu)變革，將主動(dòng)權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)劃分成醫(yī)藥、消費(fèi)、科技、制造四個(gè)投資研究小組，每個(gè)組均由基金經(jīng)理和研究員共同組成，并專注于該領(lǐng)域的投資。
筆者專注制造業(yè)領(lǐng)域投資研究超過(guò)11年，作為制造組組長(zhǎng)，我們希望長(zhǎng)期的超額收益，來(lái)源于對(duì)優(yōu)秀公司長(zhǎng)期的跟蹤和相較于市場(chǎng)更加深入的認(rèn)知。
我個(gè)人對(duì)于選股追求認(rèn)識(shí)差，主要聚焦兩類公司，第一類是現(xiàn)階段的核心資產(chǎn)，這些公司具備穩(wěn)定的成長(zhǎng)性、強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、良好的企業(yè)治理模式，以及可以接受的估值水平。第二類是未來(lái)的核心資產(chǎn)，這些公司本身?yè)碛蟹浅２诲e(cuò)的基礎(chǔ)，不過(guò)之前或成長(zhǎng)前景不明確、或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尚未體現(xiàn)、或公司內(nèi)部管理尚存瑕疵，股價(jià)處在較低的水平；但是現(xiàn)在公司已經(jīng)彌補(bǔ)了自身的短板、基本面開(kāi)始明顯向上，而市場(chǎng)尚未充分認(rèn)知，是未來(lái)的行業(yè)“隱形冠軍”。
事實(shí)上，由于中國(guó)制造業(yè)的深度和廣度都非常大，有很多優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值遠(yuǎn)未被市場(chǎng)認(rèn)知，這些細(xì)分行業(yè)的“隱形冠軍”有望獲得更多超額收益。
“穩(wěn)增長(zhǎng)”持續(xù)發(fā)力
低估值、順周期板塊業(yè)績(jī)可期
展望后市，在具體的可關(guān)注板塊方面，筆者認(rèn)為“穩(wěn)增長(zhǎng)”作為較為明確投資主線，未來(lái)表現(xiàn)可期。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政治形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，面臨多方壓力。國(guó)際方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期有進(jìn)一步下修的可能，俄烏沖突連鎖反應(yīng)導(dǎo)致通脹居高不下。國(guó)內(nèi)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出我國(guó)目前面臨需求收縮（外需偏強(qiáng)、內(nèi)需偏弱）、供給沖擊（缺煤、缺電、缺芯、缺柜、缺工）、預(yù)期轉(zhuǎn)弱（變異毒株、中美關(guān)系、俄烏沖突、全球加息）三重壓力，疊加中美10年期國(guó)債利差倒掛，抑制經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，在此背景下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的迫切性和必要性急劇提升。
同時(shí)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”基建投資以重大項(xiàng)目為依托，新老基建共同發(fā)力，如投向交通、水利等傳統(tǒng)基建項(xiàng)目以及新能源等新基建。多個(gè)地區(qū)在政府工作報(bào)告中提出了2022年相關(guān)基建的具體政策以及重大項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃，如水利部、國(guó)家電網(wǎng)和國(guó)鐵集團(tuán)公布2022年投資計(jì)劃：全年可完成水利投資約8000億元、電網(wǎng)計(jì)劃投資金額5012億元、鐵路投產(chǎn)新線3300公里以上。結(jié)合各地重大項(xiàng)目以及全國(guó)水利、電網(wǎng)和鐵路投資計(jì)劃，目前已公布的2022年度投資計(jì)劃已超過(guò)11萬(wàn)億元。在此背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)風(fēng)格或趨于均衡。隨著季報(bào)行情即將展開(kāi)，順周期、低估值的行業(yè)業(yè)績(jī)可期。
【個(gè)人簡(jiǎn)介】谷琦彬，天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長(zhǎng)，曾獲新財(cái)富最佳分析師，2015年加盟天弘基金，目前管理天弘優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)企業(yè)、天弘周期策略、天弘先進(jìn)制造等多只基金。追求左側(cè)挖掘并長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，均衡配置。制造業(yè)選股完美主義者，要求對(duì)持倉(cāng)企業(yè)有超越市場(chǎng)的認(rèn)知，理解深度要在市場(chǎng)前列。
鵬揚(yáng)基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官朱國(guó)慶：
對(duì)明年股市謹(jǐn)慎樂(lè)觀 堅(jiān)守紀(jì)律爭(zhēng)取較好回報(bào)
鵬揚(yáng)基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官朱國(guó)慶
2022年至今A股市場(chǎng)的表現(xiàn)應(yīng)該是低于大部分投資者預(yù)期的。在2021年年末展望2022年，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力下的穩(wěn)增長(zhǎng)政策和隨之而來(lái)的寬信用普遍持有非常樂(lè)觀的預(yù)期，繼而對(duì)股票市場(chǎng)投資收益充滿期待。
然而，無(wú)論穩(wěn)增長(zhǎng)政策還是寬信用在一季度均低于預(yù)期，加之俄烏沖突和疫情蔓延后防控措施加碼，股票市場(chǎng)從小幅調(diào)整到加速下跌，甚至在信心受損后出現(xiàn)市場(chǎng)跌幅擴(kuò)大。4月底防疫措施緩解后市場(chǎng)有所反彈，但疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，使得股票市場(chǎng)在經(jīng)歷短期反彈后再度趨弱。總體而言，目前投資者普遍處于焦慮和迷茫狀態(tài)。
在我們看來(lái)，A股市場(chǎng)從2021年春節(jié)之后就進(jìn)入了估值收縮的進(jìn)程中。2021年中小市值活躍，寬基指數(shù)除了滬深300為負(fù)收益，上證指數(shù)、深成指均獲得個(gè)位數(shù)正回報(bào)，但實(shí)際上2021年大部分行業(yè)的估值都是收縮的；這種估值收縮在2022年表現(xiàn)更為顯著，絕大部分行業(yè)都出現(xiàn)估值收縮。背后的原因在于流動(dòng)性收縮。中國(guó)在2020年4季度就已經(jīng)開(kāi)始退出應(yīng)對(duì)疫情的寬松政策，此后盡管2021年下半年貨幣政策再度趨于寬松，但寬貨幣到寬信用始終沒(méi)有出現(xiàn)，社融增速?gòu)?020年10月份13.7%的高點(diǎn)一路回落到今年上半年低點(diǎn)10.5%附近才企穩(wěn)。
當(dāng)前市場(chǎng)具有2018年市場(chǎng)的某些特征，比如中美摩擦，目前看起來(lái)在進(jìn)一步惡化；再比如企業(yè)家信心不足，似乎比2018年更加嚴(yán)峻。此外，外部政治環(huán)境動(dòng)蕩，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)，全球股市低迷，都深深影響著市場(chǎng)信心。我們應(yīng)該如何看待當(dāng)前的股票市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)采取何種投資策略應(yīng)對(duì)呢？
從長(zhǎng)視角來(lái)看，全球政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境確實(shí)進(jìn)入了新階段，即所謂百年未有之變局。二戰(zhàn)后形成的全球政治格局面臨瓦解，逆全球化開(kāi)始影響全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的方方面面，區(qū)域經(jīng)濟(jì)小圈子興起，原有的國(guó)際秩序和貿(mào)易規(guī)則面臨挑戰(zhàn)，這其中中美關(guān)系如何演進(jìn)是核心。各國(guó)國(guó)內(nèi)民粹主義盛行，國(guó)際沖突風(fēng)險(xiǎn)加劇。全球經(jīng)濟(jì)增速面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，通脹則可能長(zhǎng)期處于較高水平，而政治事件乃至軍事沖突可能時(shí)不時(shí)沖擊股票市場(chǎng)情緒。
2021年之后A股市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生了很大變化，突出表現(xiàn)為中小市值活躍，市場(chǎng)波動(dòng)加大，風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)加快，這些變化背后的原因是多方面的。從資金層面看，主要原因是長(zhǎng)線配置資金缺乏，尤其是2016年以來(lái)大規(guī)模進(jìn)入A股市場(chǎng)的長(zhǎng)線外資流入勢(shì)頭已經(jīng)趨緩甚至出現(xiàn)流出，國(guó)內(nèi)資金主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格，同時(shí)絕對(duì)回報(bào)資金占比提升。此外，信息傳遞加快、經(jīng)濟(jì)偏弱市場(chǎng)缺乏整體性投資機(jī)會(huì)、外部環(huán)境動(dòng)蕩等，這些因素都造成了市場(chǎng)波動(dòng)加大。作為二級(jí)市場(chǎng)投資者必須去適應(yīng)這些外部環(huán)境的變化。我們認(rèn)為，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)加大的關(guān)鍵，是形成并堅(jiān)守自己的投資紀(jì)律，并加強(qiáng)前瞻性的產(chǎn)業(yè)和個(gè)股研究來(lái)捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
展望四季度和明年的市場(chǎng)，可以從經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性和政府政策三個(gè)維度來(lái)分析。
經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇是當(dāng)前的市場(chǎng)一致預(yù)期，一個(gè)有利的因素是上游成本壓力緩解，無(wú)論大宗商品原材料還是能源，明年的成本壓力都有望緩解，這意味著即便經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，中下游行業(yè)利潤(rùn)增速會(huì)好于收入增速，所謂鯨落萬(wàn)物生。
從流動(dòng)性來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是房地產(chǎn)景氣改善，有利于寬信用落地和社融增速的回升。
政策層面最重要的變量同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的制約因素?zé)o疑是疫情，疫情不僅僅影響消費(fèi)，它對(duì)投資、出口同樣造成負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為疫情第四年，疫情緩解給防控措施帶來(lái)調(diào)整空間是高確定性事件，盡管時(shí)點(diǎn)還不確定。
另一個(gè)重要政策是房地產(chǎn)政策，目前的政策修正主要是需求側(cè)“因城施策”，供給側(cè)的政策仍有待觀察。我們認(rèn)為地產(chǎn)總體處于長(zhǎng)周期景氣回落過(guò)程中，不過(guò)短期的政策打壓和疫情沖擊使得地產(chǎn)行業(yè)下滑過(guò)快，由于供給側(cè)收縮，2023年出現(xiàn)階段性景氣改善是高確定性事件。地產(chǎn)景氣回升不僅影響經(jīng)濟(jì)，同時(shí)會(huì)改善信用和市場(chǎng)流動(dòng)性。
盈利修復(fù)、流動(dòng)性邊際改善加之本來(lái)就友好的政策環(huán)境，我們對(duì)2023年的股票市場(chǎng)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，熱點(diǎn)分散、結(jié)構(gòu)性分化可能是明年市場(chǎng)的主要特征?？紤]到今年四季度仍處于經(jīng)濟(jì)偏弱和政策觀察期，市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)因素可能是政策預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)格可能偏向消費(fèi)和價(jià)值板塊。2023年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性改善，市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)因素還是業(yè)績(jī)，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)更偏向成長(zhǎng)。無(wú)論如何，布局具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)堅(jiān)實(shí)的公司，堅(jiān)持自己的投資理念和投資紀(jì)律，是獲得良好投資回報(bào)的關(guān)鍵。
【個(gè)人簡(jiǎn)介】朱國(guó)慶，復(fù)旦大學(xué)數(shù)學(xué)本科，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，擁有24年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任職于多家海內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)，管理主權(quán)財(cái)富基金和公募基金，現(xiàn)任鵬揚(yáng)基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官。投資風(fēng)格為自下而上精選個(gè)股，合理價(jià)格成長(zhǎng)（GARP）風(fēng)格，以基于基本面的產(chǎn)業(yè)與公司研究、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程來(lái)追求長(zhǎng)期超額投資回報(bào)。代表產(chǎn)品：鵬揚(yáng)品質(zhì)精選混合。
銀河基金股票投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理袁曦：
厘清市場(chǎng)的“變”與“不變”，堅(jiān)持投資的“有所為”和“有所不為”
銀河基金股票投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理袁曦
今年以來(lái)，疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)u緩、地緣沖突等多重因素都對(duì)權(quán)益市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的擾動(dòng)，市場(chǎng)情緒也在4月一度較為波動(dòng)。作為基金經(jīng)理，我深知投資者在這段時(shí)間中經(jīng)歷的困惑與焦慮。然而波動(dòng)和情緒正是投資的最大敵人，理性和鉆研才是投資的根基。在此，我想通過(guò)對(duì)今年市場(chǎng)的復(fù)盤(pán)和分析，和大家一同理解其中“變”與“不變”，以及相對(duì)應(yīng)的“有所為”和“有所不為”。
回顧今年市場(chǎng)，前三季度的市場(chǎng)行情可以大致分為三個(gè)階段：年初至4月中旬，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期，以及地緣沖突等多重因素共同沖擊影響，大宗商品價(jià)格上行，股市隨之出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，尤其是市場(chǎng)關(guān)注度較高的一些領(lǐng)域，如新能源、電子、食品飲料、醫(yī)藥等均出現(xiàn)不同程度的下跌；4月底至7月，伴隨著上海疫情逐步進(jìn)入尾聲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)成效初顯，PMI、出口、社融等數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，特別是“新半軍”等成長(zhǎng)行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇，推動(dòng)成長(zhǎng)板塊快速反彈；7月至今，受疫情反復(fù)以及高溫天氣等多重因素影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，寬貨幣至寬信用傳導(dǎo)不暢，疊加美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息、歐洲能源危機(jī)發(fā)酵等，熱門行業(yè)再度調(diào)整，交易情緒再次波動(dòng)。
總體來(lái)看，相比過(guò)去三年，今年市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)較大，主要是由于市場(chǎng)面臨的宏觀環(huán)境有所不同。2019-2021年市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)預(yù)期平穩(wěn)向好、流動(dòng)性寬裕疊加新興產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)的背景，而今年則面臨更為復(fù)雜的全球流動(dòng)性及基本面環(huán)境：首先，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，疊加庫(kù)存高位下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性不足；其次，海外地緣沖突以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展擔(dān)憂明顯；此外，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性受海外通脹超預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的制約，以上這些正是今年市場(chǎng)的“變”。
那市場(chǎng)有哪些是“不變”的呢？我認(rèn)為，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新的大趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生改變，其中蘊(yùn)藏著的成長(zhǎng)性機(jī)遇也并未發(fā)生改變。以新能源為例，雖然受美國(guó)通脹法案、歐洲限電等事件影響，板塊近期出現(xiàn)了大幅回落，但一方面，歐洲限電不改戶儲(chǔ)、光伏經(jīng)濟(jì)性，美國(guó)新能源車供應(yīng)鏈也與中國(guó)企業(yè)有著緊密的合作。同時(shí)，四季度光伏硅料價(jià)格下降帶動(dòng)排產(chǎn)及裝機(jī)預(yù)期提升，新能源車傳統(tǒng)旺季將至，兩者后續(xù)的景氣度均有望持續(xù)向好。此外，經(jīng)歷前期回調(diào)后，當(dāng)前光伏、新能源車等等高景氣成長(zhǎng)方向的估值已有所降低，性價(jià)比或在逐步顯現(xiàn)。
相對(duì)應(yīng)的，在投資上我一直堅(jiān)持“有所為”和“有所不為”。“有所為”就是指貫徹自己一直以來(lái)的“臻選行業(yè)、精選個(gè)股、價(jià)值投資、注重安全邊際”的投資策略，自上而下選景氣行業(yè)與自下而上選潛力成長(zhǎng)股相結(jié)合。但鑒于今年相對(duì)更為復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，我對(duì)行業(yè)景氣度和個(gè)股盈利確定性的要求會(huì)更高，力求尋找擁有超強(qiáng)阿爾法的公司。“有所不為”則指在堅(jiān)持對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)信心的同時(shí)，不被短期的波動(dòng)和情緒所影響，也不參與所謂的沒(méi)有基本面的主題炒作，通過(guò)深度研究來(lái)去偽存真。
近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的信號(hào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局顯示，8月社會(huì)零售消費(fèi)品數(shù)據(jù)超預(yù)期，商品房銷售面積底部企穩(wěn)，各地保交樓政策也在積極推進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地后，美債利率及人民幣匯率有望平穩(wěn)，內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)均有所釋放，市場(chǎng)情緒有望有所修復(fù)。展望四季度，沿著行業(yè)景氣度的脈絡(luò)，景氣度有望維持或進(jìn)一步提升的方向可以進(jìn)行關(guān)注：
?。?） 光伏：隨著硅料產(chǎn)能在三、四季度的釋放，硅料價(jià)格有望從高位回落，之前受抑制的國(guó)內(nèi)地面電站的需求有望有所恢復(fù)。此外，隨著旺季來(lái)臨，排產(chǎn)數(shù)據(jù)有望進(jìn)一步提升。
?。?） 汽車電動(dòng)化、智能化：四季度或?qū)⒂瓉?lái)新能源汽車的傳統(tǒng)旺季。此外，隨著新能源汽車銷量的爆發(fā)和車輛智能化需求的提升，相關(guān)的汽車電子和汽車智能化的方向或?qū)⑹芤妗?nbsp;
?。?） 財(cái)富管理：中期來(lái)看，居民財(cái)富提升、樓市回歸常態(tài)化之后，大量?jī)?chǔ)蓄或仍將向金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)整體行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容；短期而言，央行推動(dòng)主要大行降低存款利率，推動(dòng)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展，為財(cái)富管理行業(yè)帶來(lái)景氣提振。
當(dāng)然，目前市場(chǎng)短期依然受到疫情擾動(dòng)、海外加息、地緣政治變動(dòng)等多重挑戰(zhàn)，對(duì)于我們基金經(jīng)理的投資而言，在理性、客觀地認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更要“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”，以更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更前瞻的視角，理解資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，發(fā)掘真正具有內(nèi)生成長(zhǎng)力的企業(yè)，從而力求為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期回報(bào)。
作者介紹
·復(fù)旦大學(xué)本科，英國(guó)約克大學(xué)碩士
·17年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，8年研究經(jīng)驗(yàn)，6年基金管理經(jīng)驗(yàn)。
·2007年12月加入銀河基金管理有限公司，主要研究金融、汽車和休閑服務(wù)行業(yè)，歷任研究部研究員、資深研究員，現(xiàn)任股票投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理。
上銀基金權(quán)益投研部投資副總監(jiān)趙治燁：反脆弱性
——對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)展望以及投資組合的管理
上銀基金權(quán)益投研部投資副總監(jiān)趙治燁
不確定性不斷提升是近幾年資本市場(chǎng)最為顯著的特點(diǎn)，在2022年尤為突出。年初的俄烏沖突以及國(guó)內(nèi)多因素的擾動(dòng)，都是無(wú)法提前預(yù)判的“黑天鵝”事件，其最終影響我們無(wú)法做出精確預(yù)估。“黑天鵝”事件無(wú)論對(duì)于宏觀的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是對(duì)于微觀的投資組合管理，都非常棘手。各個(gè)國(guó)家都在思考應(yīng)對(duì)的方法，比如如何遏制高企的通脹。而作為基金經(jīng)理，我則需要思考如何構(gòu)建一個(gè)受“黑天鵝”事件沖擊較小的組合。說(shuō)到黑天鵝，就要提到一位著名的作家納西姆·塔勒布。他的著作包含《黑天鵝》以及《反脆弱》，隨著黑天鵝事件頻發(fā)，我開(kāi)始反復(fù)思考，既然無(wú)法預(yù)判也無(wú)法避免“黑天鵝”事件，那么如何找到具有“反脆弱”特點(diǎn)的資產(chǎn)，利用“不確定性”受益呢？
首先，市場(chǎng)中總有人反復(fù)強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性，但我覺(jué)得用“反脆弱性”這個(gè)詞匯更為準(zhǔn)確。今年的沖擊其實(shí)都是在考驗(yàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“反脆弱性”。受多因素影響，國(guó)內(nèi)二季度的GDP仍然實(shí)現(xiàn)了0.4%的增長(zhǎng)。被認(rèn)為受到?jīng)_擊較大的消費(fèi)行業(yè)龍頭公司二季度業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３址€(wěn)健，而部分新興行業(yè)，比如光伏和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈甚至實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，這充分體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的“反脆弱性”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然保持在合理區(qū)間。
究其原因，從宏觀角度而言，國(guó)內(nèi)制造業(yè)已經(jīng)處于全球領(lǐng)先地位。俄烏沖突導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格飆升，嚴(yán)重沖擊了制造業(yè)，進(jìn)一步凸顯了“中國(guó)制造”的優(yōu)勢(shì)。此外，在“碳中和”已經(jīng)成為全球共識(shí)的背景下，國(guó)內(nèi)在新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)無(wú)法被取代，今年所謂的“黑天鵝”事件更是進(jìn)一步促進(jìn)了國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
所以，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)不僅具有韌性，而且具備“反脆弱性”。進(jìn)一步聚焦中觀，我會(huì)去探究為何在今年上半年的重大沖擊下，優(yōu)秀的企業(yè)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)正常的經(jīng)營(yíng)，甚至盈利能力得到進(jìn)一步提升？從產(chǎn)品投資的公司來(lái)看，部分企業(yè)攻堅(jiān)克難，有序安排員工駐守，確保業(yè)務(wù)正常運(yùn)行，在物流受阻的情況下，企業(yè)仍然基本保證了居民的日常生活所需。企業(yè)之所以具備“反脆弱性”，一定程度上得益于具有責(zé)任感和奉獻(xiàn)精神的員工在這期間的勤勉盡責(zé)。
其次，跳出宏觀框架，從基金經(jīng)理的實(shí)際工作中，如何做到自己管理的組合具備“反脆弱性”？此前，我自己在組合管理過(guò)程中一直思考如何降低組合的波動(dòng)率，如何去避險(xiǎn)。但是從過(guò)去三年的角度來(lái)看，有些風(fēng)險(xiǎn)是難以提前預(yù)判的，實(shí)際影響也比預(yù)期更大。于是，我需要思考未來(lái)一年，在部分風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法徹底解除的背景下如何構(gòu)建整體組合。
首先，選擇的公司需要具備“反脆弱性”，尤其是在經(jīng)歷過(guò)今年各類風(fēng)險(xiǎn)后，可以較好化解風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)秀公司。
其次，我認(rèn)為人們對(duì)于美好生活的向往始終存在，預(yù)計(jì)消費(fèi)行業(yè)在宏觀環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)的大背景下將會(huì)持續(xù)回暖，部分公司在今年甚至進(jìn)一步提升了市場(chǎng)份額，估值也處于歷史低位，我認(rèn)為這是組合重點(diǎn)關(guān)注的部分。
最后，我們需要增加一些受益于目前全球高通脹背景的行業(yè)，比如在能源價(jià)格飆升的背景下，歐洲加速推行的能源革命，光伏及儲(chǔ)能行業(yè)的需求可以保持較快增速，新能源汽車滲透率進(jìn)一步提升也是大勢(shì)所趨，這也將是組合關(guān)注的一部分。通過(guò)組合構(gòu)建，降低“黑天鵝”事件對(duì)組合的沖擊，甚至化解風(fēng)險(xiǎn)，這是未來(lái)一年我在基金管理中最主要的課題。
匯安基金首席研究官吳尚偉：
情緒悲觀中保持理性
A股再次迎來(lái)布局絕佳時(shí)機(jī)
匯安基金首席研究官吳尚偉
回顧2022年前三個(gè)季度，A股受到業(yè)績(jī)下修、估值擠壓的雙重拖累，表現(xiàn)為弱勢(shì)下行，投資操作難度較過(guò)去3年有所放大。
首先，今年“賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢”很難，上半年A股非金融行業(yè)的盈利增速?gòu)闹兴伲?1年報(bào)增長(zhǎng)40%）進(jìn)一步降至低速增長(zhǎng)（22年中報(bào)增長(zhǎng)1.5%），歷史上盈利下行至底部的可比年份是08年、12年、14年、18年，以史為鑒業(yè)績(jī)下行期對(duì)于A股市場(chǎng)的基本面的壓制較為顯著，而今年3-4月上海疫情擴(kuò)散進(jìn)一步帶來(lái)A股盈利預(yù)測(cè)下修，A股上半年經(jīng)歷了“殺業(yè)績(jī)”主導(dǎo)的下行期，在此背景下挖掘A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性的行業(yè)會(huì)較過(guò)去幾年難度上升。
其次，今年“賺估值擴(kuò)張的錢”也并非易事，海外迎來(lái)了70年代以來(lái)罕見(jiàn)的“高滯脹”與“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決收緊”的組合，海外在“緊縮交易”與“衰退交易”間搖擺，而國(guó)內(nèi)維持“高質(zhì)量有定力的穩(wěn)增長(zhǎng)”，剩余流動(dòng)性寬松而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)與權(quán)益市場(chǎng)的傳導(dǎo)受阻，難以支撐A股估值實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性的擴(kuò)張。
在這樣復(fù)雜波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，對(duì)于投資理念的穩(wěn)定性是一種挑戰(zhàn)。我認(rèn)為，市場(chǎng)上漲的時(shí)候，要多看看腳下，是不是盲目順勢(shì)踩得過(guò)高；而市場(chǎng)下跌的時(shí)候，尤其是充滿極度悲觀情緒的時(shí)候，要抬頭看看遠(yuǎn)方，是不是一些行業(yè)以及優(yōu)秀的公司有創(chuàng)新高的機(jī)會(huì)。
在前三季度相對(duì)弱勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)境中，我們投資策略上更多注重于風(fēng)險(xiǎn)控制，并在二季度市場(chǎng)估值和情緒處于底部區(qū)域的時(shí)候逐步樂(lè)觀，堅(jiān)持“產(chǎn)業(yè)-行業(yè)-公司”的三步驟選股策略——首先聚焦中長(zhǎng)期技術(shù)迭代與產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的優(yōu)質(zhì)賽道，其次挖掘中觀行業(yè)景氣拐點(diǎn)或加速趨勢(shì)，最后根據(jù)“企業(yè)產(chǎn)品三階段模型”和“預(yù)期差理論”尋找優(yōu)秀公司。在這樣的投資理念之下，前三季度我們兼顧“價(jià)值”與“成長(zhǎng)”風(fēng)格，成功把握了高端制造領(lǐng)域、CPI通脹鏈、地產(chǎn)鏈條等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。
站在三四季度之交，A股市場(chǎng)再次呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，主要還是受到國(guó)內(nèi)外多因素對(duì)于估值層面的壓制。美國(guó)持續(xù)面臨“滯脹+加息”的兩難窘境，三季度美國(guó)“緊縮交易”升溫而出現(xiàn)股債雙殺。美債10Y利率飆升超過(guò)今年前高，其作為全球貼現(xiàn)率的錨點(diǎn)，對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)的估值形成擠壓，強(qiáng)勢(shì)美元也給人民幣匯率帶來(lái)較大壓力。
在情緒的悲觀中保持理性，我們認(rèn)為A股再次迎來(lái)了布局的絕佳時(shí)機(jī)，在四季度可關(guān)注市場(chǎng)修復(fù)行情帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。
一方面，A股的股債回報(bào)率、估值指標(biāo)、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均已運(yùn)行至2010年以來(lái)歷史極限位置，意味著市場(chǎng)悲觀情緒的發(fā)酵已較為充分，且A股在大類資產(chǎn)中的配置比價(jià)已較為合意；另一方面，A股大概率已于今年中報(bào)確立本輪盈利下行期的底部，歷史上來(lái)看“盈利底”對(duì)于“市場(chǎng)底”是堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)的邊際修復(fù)也會(huì)帶來(lái)三季報(bào)優(yōu)質(zhì)上市公司的業(yè)績(jī)改善預(yù)期；最后，海外持續(xù)加息的背景下經(jīng)濟(jì)形態(tài)和政策預(yù)期較為凜冽，但國(guó)內(nèi)邊際復(fù)蘇的相對(duì)優(yōu)勢(shì)、具備更為從容的政策儲(chǔ)備，反而在全球權(quán)益市場(chǎng)中具備中長(zhǎng)期的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。
因此，我們認(rèn)為四季度A股指數(shù)層面出現(xiàn)趨勢(shì)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，而A股指數(shù)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)可能要看國(guó)內(nèi)外兩方面匹配，四季度將是重要的潛在觀察窗口——國(guó)內(nèi)去庫(kù)周期充分、疊加防疫和地產(chǎn)政策變化、疊加高頻數(shù)據(jù)的可持續(xù)性；海外關(guān)注中期選舉后11-12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（尤其是就業(yè)）和貨幣政策口風(fēng)轉(zhuǎn)向鴿派的信號(hào)。
在四季度的投資策略上，市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)出清階段疊加風(fēng)格的再平衡，整體投資難度加大，我們當(dāng)前更為積極尋找潛在反彈的機(jī)會(huì)，主要聚焦在三條思路。
首先，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)仍是明確的指引，“三季報(bào)好+四季報(bào)更好”的行業(yè)有望成為反彈的重點(diǎn)，比如成長(zhǎng)板塊中的風(fēng)電、軍工，動(dòng)保，以及部分汽車零部件等公司；其次，依托龐大的內(nèi)需市場(chǎng)，消費(fèi)行業(yè)看庫(kù)存去化情況，白酒等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益的板塊關(guān)注度也會(huì)提升，而“內(nèi)循環(huán)”主導(dǎo)的進(jìn)口替代品種也應(yīng)當(dāng)重視，比如宏觀脫敏的農(nóng)業(yè)、半導(dǎo)體設(shè)備和材料等；最后，基于市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的悲觀預(yù)期有望在四季度迎來(lái)糾偏，我們將擇機(jī)加大對(duì)于地產(chǎn)及順周期行業(yè)的關(guān)注。
【個(gè)人簡(jiǎn)介】吳尚偉，匯安基金首席研究官、基金經(jīng)理。13年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，7年基金投資經(jīng)驗(yàn)。畢業(yè)于南開(kāi)大學(xué)化學(xué)系，新加坡南洋理工大學(xué)商學(xué)院。2008-2011年任職于銀華基金研究部，任行業(yè)研究員；2011-2021年任職于建信基金；先后任研究部行業(yè)研究員、消費(fèi)組組長(zhǎng)、研究總監(jiān)助理；2014年10月在權(quán)益投資部擔(dān)任基金經(jīng)理、聯(lián)席投資官、投委會(huì)委員兼研究部副總經(jīng)理等職務(wù)；2021年12月加入?yún)R安基金，任首席研究官、基金經(jīng)理。（來(lái)源： 中國(guó)基金報(bào)）
